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論公司融資中“債”與“股”的區分
—— 以名股實債為中心
 
□ 孫依凡
（中央財經大學   法學院，北京   100080）
 

關鍵詞：名股實債;公司法;股權融資;債權融資
中圖分類號：D912.29 文獻標識碼：A 文章編號：1004-0714(2021)02-0056-05
 
On the Distinction Between“Debt”and“Stock”in Company Financing
——Focusing on the Real Debt of Obviously Stocks
 
SUN  Yi-fan
(School of Law, Central University of Finance and Economics, 100080, Beijing, China)
 
 
Abstract：The real debt of famous stocks is a special arrangement in the current corporate
 financing. Its es?
sence is to use the cloak of equity investment to cover up the economic substance of debt 
financing. The reason for the emergence of famous stocks and real debts is that my country's
 current strict supervision of corporate fi? nancing, the lack of equity financing channels for 
non-public companies, and the credit line cannot meet the needs of corporate development. 
Investors also need to use the name of equity investment to break through market barriers 
and prevent financial default risks. Regarding the real debts of famous stocks, an attitude of
 accep? tance and respect should be reported in judicial determination, starting from the 
expression of intentions be? tween the parties, and exploring the economic essence of
 financing arrangements between the parties. However, in the design of external third 
parties such as bankruptcy liquidation, appearanceism should also be adopted to 
pro? tect bona fide third parties.
Keywords:Obviously Stock Real Debt; Company Law;Equity Financing; Debt Financing
 

 
一、問題的提出
公司財產可以分為出資人對公司股份的所有權和公司債權人對公司所享有的債權請求權。“ 股”與“ 債”
的二分結構，本來是涇渭分明的，但是由于不同語境和交易環境下公司的融資需求創造出了許許多多
兼具股、債混合特征的交易安排，“ 股”與“ 債”糾纏雜糅在一起，形成了當前法律、金融實踐中“ 股— 
債”二分法失靈的局面[1]。
在實踐中，“ 股與債雜糅”的問題由于涉及到股東身份確認、非典型公司擔保、公司決策層安排等公
司法律研究和實務中的

各個方面問題，在理論研究和實務操作中都存在眾多的爭議，各 個人民法院之間也難以形成統一
的裁判觀點，因此筆者在本文 中嘗試通過理論指導和案例剖析來分析名股實債問題出現的原 因并
梳理清晰公司融資中“股”與“債”的認定標準。
二、“股”“債”雜糅的內涵與現象
1. 名股實債的定義
在當前的實務中，“ 股債雜糅”主要是以“ 名股實債”的方式出現。“  名股實債”既非我國民商事法律
中的正式法律概念，也非金融學、經濟學中的專業術語。它是源于公司資本運作實操的

 

投融資安排。故時至今日，無論是在學界還是司法實務界對名 股實債都沒有一個統一而權威的經
典界定。對名股實債的定義 描述更多的是分散在各個行業主管機構所發行的規范性文件中。
①稅務機關的定義。稅務機關將名股實債定義為“ 企業混合性投資業務是指兼具權益和債權雙重特
性的投資業務[2]。”主  要判斷標準分別是：第一，帶有借款實質性質的合同條款，例如對于“ 股息”“ 
分紅”的固定金額和定期支付條款；第二，附條件的股權回購條款；第三，凈資產排除條款，約定
投資者不對公司凈 資產享有所有者權益；第四，投資企業不行使股東成員權，參與 公司治理。
②銀保監會的定義。銀保監會將名股實債描述為“ 帶回購條款的股權性融資”，投資方在以對受資
企業進行股權投資前， 與受資企業約定在一定條件觸發的情況下，資金使用方承諾溢價回購投資
方所持受資企業全部股權的結構性股權融資安排。 雖然最后以“ 偏正短語”的形式落腳到“ 結構性股
權融資安排” 上，但是銀保監會卻在統計表中將名股實債歸入債權類資產[3]。
③中基協定義。在所有的相關文件中，中國基金業協會（中基協）的定義是最為明確的，采取了
“ 描述+列舉”的方式。“ 股權投資的回報不與受資企業的業績掛鉤，并根據公司的盈虧分配， 而是
向投資人提供保底承諾，約定向投資人支付固定收益。常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定
期分紅[4]。”
2. 名股實債的現實交易安排模式
①股權投資模式。投資者集合成立資金池公司或者成立資 管計劃，借助資金池公司或者資管計劃
以股權投資的形式參股 目標公司，享受受資企業的分紅和收益分配。并且在參股時約 定特殊的收
益分配條款（比如強制分紅、有限分紅、固定收益承  諾），另約定退出回購條款。
②信托計劃投資模式。以信托計劃為工具，由信托公司成 立資管計劃向受資企業發放信托貸款、
參股受資企業，再通過房 地產項目公司進行還本付息 、項 目分紅 、回 購等方式來退出投資。
③私募股權基金投資模式。由投資人和受資人共同成立私 募有限合伙基金。由受資人的母企業
或者實際控制人作為普通 合伙人，約定享有合伙劣后收益，投資人作為有限合伙人，約定 享有
合伙優先級收益，約定該私募基金以股權投資的方式參股 受資人，仍以特殊分紅條款或回購等
方式來進行退出。
3. 小結
從上述各個監管機構的定義和實際投融資操作上來看，我 們可以分析總結出名股實債的一些
典型特征：
①保障固定收益。在單純的股權投資中，股權投資人不會 也不可能在股權買賣合同中加入對
分紅的特殊固定。因為投資 人參股成為公司成員后，公司分紅與否的關鍵在于公司在市場 上
的表現和業績。只有獲得利潤才可能分紅，而且作為公司成
員，股東自然要“ 風險共擔”，對于分紅與否只能由公司決策機關決定，不是私人合同所能保
證的。
但是在名股實債中，投資方會約定固定收益條款，保證強制 分紅，該“ 分紅”實際上就是投
資者應得的“ 利息”。不論公司的經營狀況如何，投資者均能穩定地獲得收益，而不承擔作為
公司 成員所應當承擔的風險。這也是名股實債投資中“ 債”的性質的直接體現。
②保證股權安全退出。債權的本質是一種請求權，著名民法學家謝懷栻先生曾有經典論述，
“ 債成立的目的就是債的消滅”，債的核心就是給付。在借貸關系中，出借人與用款人的基 
礎關系是本金的讓渡和歸還。在名股實債的交易中，出借人是 以股權投資的外衣履行借款
義務的，所以在用款人履行還款義 務時也必然要與公司股權變動產生聯系。通常是以用款
人或者 第三方收購出借人股權的方式實現的。通常在回購的條件之上 還伴隨對回購的連帶
擔保。
③有限的成員權。在一般的股權交易中，購買股權的一方 在支付對價之后將名稱記載在股
東名冊中同時在市場監管機關 辦理工商變更登記。就此成為公司股東享有《公司法》所規定
的 成員權，其中最重要的是參與公司決策的權利。而在名股實債 的融資安排中，當事人通常
在“ 股權交易”的契約文件中約定投資人不參與受資公司的日常經營，由受資公司原管理層負
責公 司日常經營。
由此，可以將名股實債定義為：投資人名義上以原繼受方式 取得受資企業的股權，成為受資
企業名義上的股東，而本質上與 受資企業約定，無條件收取固定收益，并在觸發一定條件時
由受 資企業或約定的第三方溢價回購投資人所持有的受資公司股 權 ，且 不行使成員權 ，參 
與公司日常經營 、公 司治理的融資安排[5] 。

三、股債雜糅的原因剖析
“ 名股實債”這一融資安排是中國本土市場經濟實踐的產物，很難具體考證這一制度安排的具體
出現時間，但可以確定的是早在改革開放的初期就已經廣泛存在[6]。早在 1990 年最高人民
法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干法律問題的解答》中， 就對名股實債的雛形“ 名為聯
營，實為借貸”的問題做出規定， “ 企業法人、事業法人作為聯營一方，向聯營體投資，但不
參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息或固定利潤的，是明為
聯營，實為借貸，違反了有關金融法規而應確認合同無效[7]。”
一項制度的誕生和孕育并非一定是源于高尚的理想和初 衷，它甚至可能是為了奪取社會利益、
社會資源而產生的?？墒?nbsp;如果這種制度安排完美地迎合了社會實踐需求，就會使社會公 眾更
多地關注其“  合理性”，這項制度也就愈發生機勃勃[8]。所以名股實債這種融資制度安排的蓬
勃正是因為它切合了中國公司 企業資本運作的需求。

 

1. 監管壓力下的名股實債
隨著改革開放的持續、全面推進，我國民商事法律逐漸放松 對企業之間資金拆借的管制，但是
各種資本密集型的產業、行業 也從“ 野蠻生長”發展到了“ 監管重壓”的業態。名股實債以股權投
資為外衣，實現了當事人繞開政策監管限制的目的[9]。
①規避政策監管、保留公司控制權。根據筆者在先前律師 工作中起草、閱讀的各類名股實債公
司融資安排來看，一般的名 股實債操作中，投資人對于受資企業在強制分紅和股權回購上 都
有著近乎苛刻的安排，而為什么受資公司仍然樂于接受名股 實債的安排呢？
近年來，金融市場的主旋律是“ 去杠桿”“ 嚴監管”。無論是企業還是地方政府，融資渠道不斷
縮緊。對于企業而言，商業銀 行貸款的資質審查、擔保需求越來越高。而且國家對于房地產 
企業有嚴格負債率限制。在名股實債的運作模式下，投資人以 股權收購亦或是公司增資的形
式出借資金，如此表面上是股權 融資，既不會額外占用公司的授信額度，也不以負債的名目
記載 于財務報表當中。
最重要的是，在名股實債的安排下，出資人幾乎不參與受資 企業的日常經營決策，受資企業
的原實際控制人、管理高層保留 了對于公司的實際控制權。
②規避投方放貸限制。目前我國對于企業之間的經營性放 貸有著嚴格的主體限制性條件和市
場進入壁壘。僅允許持有金 融許可證的金融服務中介機構和地方政府所批準的小額貸款公   
司（俗稱小貸公司）從事經營性放貸業務[10]。這也使得一些社會              閑散資金缺乏投資
渠道。名股實債的交易安排正是借助股權投 資的“零門檻”規避主體資格的限制。
另外，除了市場進入壁壘的限制，基于金融風險防范的考 慮，我國還禁止商業銀行進行非自
用不動產投資或向非銀行金 融機構和企業投資[11]。對于信托公司，也被禁止向房地產企業 
投資[12]。這也促使金融機構通過項目公司、管理公司或下屬的                                           
工會等主題借助第三方渠道股權投資的外衣規避限制。
2. 與“讓與擔保”的契合
對于投資人來說，債權投資的成本是低于股權投資成本的。 股權投資的收益主要是由“ 分紅
+股價溢價”構成的，而對非公眾型公司的投資，要通過股價溢價獲得盈利是非常困難的，因
為非公眾公司的股權流通性并不強，缺乏流通性。而分紅的前提是公司存在剩余利潤，這就
要求投資人積極地參與公司治理，一方面，努力開拓業務提升業績，另一方面，監督公司內
部人的行為， 防止挪用公司資產。更可悲的是，公司能否分紅、股價能否上漲很大程度上還
依賴于市場走勢。所以股權投資在一定程度上是一種風險投資。
反觀債權投資，債權人享有固定收益的請求權，且無需參與 公司治理，成本大幅下降。但問
題是，債權人所享有的僅僅是固 定收益的請求權，而非實在的“ 真金白銀”，債務人隨時都有
違約
的可能性。雖然民法上以規定違約責任，賦予債權人追究對方 違約責任，要求其承擔違約責
任支付本金和利息的請求權來應 對債務人不履行合同的情況，但是民事違約都是建立在“ 資
能抵債”的前提之下。在“ 資不抵債”的情形下，民法上的違約責任則失去意義[13]。
所以民法進一步發展出了債的擔保來彌補違約責任制度的不足。即使如此，不管是違約責任
制度還是對違約的事后處置， 在抵押擔保中，陷入絕境的債權人往往也不能維持擔保物不存
在權利瑕疵、維持價值。即使是質押的股權，在復雜的現實交易和經營中仍然很難維持其價
值，因為現實中存在股權重復質押和股權代持甚至多層代持的現象。由此股權的“ 讓與擔保”
應運而生。
讓與擔保是指將擔保物財產權移轉與擔保權人，使擔保權 人在不超過擔保目的的范圍內，
取得擔保標的物的財產權，并在 債務清償后將標的物返還給擔保人，或在債務不履行時擔
保權 人就標的物受償的一種非典型擔保[14]。在名股實債的語境之 下，受資企業接受投資
人的投資作為股權買賣的對價款或者公 司增資資本，將股權轉移到投資人名下，與此同時
約定受資公司 在一定時期內以溢價買回。從外觀上分析，這是兩個彼此獨立 的交易，但
是該交易背后隱藏著一項由投資人放款，受資公司到 期還款并支付利息( 即贖回價與賣出
價之間的價格差額)以實現借款擔保的目的[15]。
名股實債安排中的股權轉讓和贖回的模式，將債權人對股 權的合法占有作為一種合理的
風險防范機制。投資人事實上享 有了一種類似甚至于超越擔保物權的優先受償權利[16]。
3. 中國本土文化以及商事交易習慣的影響
中國現代企業商事制度以及相應的法律制度肇源于清末的“ 洋務運動”與“ 西學東漸”。但是
正如其他制度所遇到的相同問題，不免會產生“ 兩張皮”“ 水土不服”的情況。在中國本土傳統
 上，債權型融資一直占據主流，各個主體之間的資金融通方式主要是借貸。在這種文化制
度傳統下，債權的思想與慣性也不免滲入到相對年輕的股權融資當中。例如，在早期官督
商辦時期， 就出現了“ 官利”制度，“ 官利”制度的特點就是股權與債權性質 的雜糅。官商
買入企業的股票，就享有了按固定百分比獲取固定收益的權益，如果企業的經營狀況良好，
官商還能分得紅利。所以，官商對于企業的投資，是兼具股權與債權性質的[17]。
在當代，特別是改革開放之后，在市場經濟的浪潮下，遍地 商機，但是人們往往感嘆
“ 本錢不足”。由于缺乏正規的融資渠道，民間借貸、“ 地下金融”的方式成為了主流。在筆
者之前代理的一個案件中，一個來自福建的大家族，全家湊錢給“ 大哥”，由“ 大哥”來北京
創業，創業成功后，兄弟姐妹之間就當初“ 湊錢”的性質究竟是“ 借貸”還是“ 入股”產生了糾
紛。當初“ 湊錢”的契約，名稱為“ 入股協議”，約定的是投資股金，由“ 大哥”代持。但是實
際上，是按債權操作，“ 大哥”在數年前就已經向每個兄弟姐

 

妹支付了一筆“ 買斷費”，還本付息。在偌大的中國，這種情況不是少數，也說明了“ 名股
實債”“ 股債雜糅”之所以在中國如此 常見，除了現代商事交易安排的原因，也帶有不少的
本土基因。
四、厘清股債關系的現實意義
既然名股實債對當前社會主義市場經濟的實踐有積極意 義，也已經形成了一套完整的自
在生態，那么能否承認名股實債 是一種獨立的公司融資工具呢？ 在個案中區分認定名股
實債安排的股權或者債權身份的意義何在呢？
1. 于公司破產程序上的意義
名股實債的融資安排兼具債權和股權投資的特性，所以在破產程序中有必要對投資者是
公司內部股東亦或是公司外部債權人身份進行界定[18]?！镀飘a法》司法解釋二 ，確立
了破產情境下出資義務的特殊性（股東應如實履行出資義務)。于司法裁判上更進一步，
司法解釋判定股東對公司的債權應當后位于其他債權人的債權[16]，[19]。根據最高人民
法院的邏輯判斷，若認定投資人為公司股東，那么這筆投資可能不會被認定為債權得到
清償， 即使認定為股東債也要后于外部普通債權人受償。
投資人與受資企業約定以溢價回購受資公司股權，當受資公司經營狀況良好，業績優秀
時，公司的資產大于其負債，回購安排自然是可以順利進行的。但是，若受資公司或者
約定的第三方在履行回購義務時經營不善或受市場波動影響，資不抵債， 進入破產程
序時，投資還能否要求受資企業回購股份或者申報債權？ [16]所以對是股權還是債權的
法律判斷直接影響投資人的受償順序。
2. 于公司資本維持上的意義
與購買其他公司股份不同，公司購買自己的股份在一定程 度上相當于公司的減資，違
背資本維持原則，可能會損害公司外 部債權人的合法利益，各個國家和地區的公司法
均對公司收購 本公司的股份的行為持嚴格禁止的觀點。所以對于股與債的性 質區分還
直接涉及合同效力問題。
五、公司融資中股與債區分的邏輯
1. 現行司法裁判中的邏輯路徑
①商事外觀主義的判斷路徑。公司股東資格的確認以登記 股東名冊的內部效力加工商
登記的外部公示效力為準。不論投 資人與受資企業之間的具體安排如何，只要在工商
登記中登記 為受資公司股東，就應當被視為公司股東。
這是一種典型的商事外觀主義的思路。公司融資作為一種商事行為，與一般民事行為的
區分就在于國家意志、公共利益的嵌入。因為公司在現代經濟社會中已經不再是科斯
所言的商事代理工具或者一個擬制的交易場所。實際上公司已經成為了一種不可忽視
的社會組織、社會力量，公司無處不在，影響著一國的經濟發展。所以公司交易、內
部治理已經不單單是公司及其交易人之間的契約所能決定的，必須考慮其交易行為對
第三方、 社會公眾的影響。這也是近年來公司社會責任理論興起，各國
加強對公司的外部監管[20]的原因所在。為了維護交易安全，保 護第三方利益，我國
采取外觀主義的判斷思路。
例如在港城案中[21]，就采用了外觀主義的判斷路徑，重點保護第三人信賴利益，沒
有支持新華信托提出的債權請求。法院 判決認為，名股實債的融資契約不具有一般
的公示效力，僅僅是 對投資人和受資企業本次交易的安排，公司外部人根據公司工 
商登記是具有一般的公示公告效力的，所以第三方外部人由此 而生成的合理信賴必
須得到保護。
②實質主義的判斷路徑—— 探求當事人的真實意思表示。在江峰地產案中，重慶高
院將投資人與受資企業之間的融資安排認定為借貸關系，認為新華信托是江峰地產
的債權人。法院的判決思路是從實質考慮。根據證據材料，還原交易的過程，探求
當事人之間的真實意思表示。在江峰地產案中，新華信托以 1 元換取江峰地產項目
公司 90% 的股權，對價明顯不合理，不具有股權投資的一般合理性。法院由此認
定了涉案名股實債安排債權屬性。
2. 對于裁判邏輯的思考
上文提及的兩個判例中，雖然不同法院的裁判思路不同，裁 判的結果也不同，但是
不能就此認為在司法實踐中存在極大的 分歧。
就港城置業案，案件的背景是港城置業已經處于破產程序 之中，如果只考慮本質，
認定該筆投資為債權就影響了其他債權 人的合法利益。因為其他債權人如果在交
易時知曉港城置業已 經背負一筆如此龐大的債務就可能不會出借資金。而且名股實
 債是當事人之間的安排，不能影響第三人的合法權益。即使從 擔保原理出發也一樣，
比如債權人之間受償順序的交換也不得 影響其他債權人。所以港城置業案實際上是
特殊背景下的股權 債權區分問題，不具有一般性。
在公司的商事交易和融資安排中，融資模式、架構日新月異。裁判者應當在法律適用
中認可、接受股權與債權的融合性， 因為從本質上看，都是公司融資的工具。商法的
基礎就是商人自治、鼓勵交易和自愿交易。司法審判的起點是事實的認定，而事實的
認定就是場景的還原，所以無論如何都應當從當事人的內心真實意思出發。
3. 實質主義背景下的股債區分標準
股債混合，相互借助外觀以掩蓋真實交易性質的融資安排 并非僅僅存在于中國本土金
融實踐當中。早在 1864 年，由于美國稅務機關規定貸款利息可先于稅款抵扣，很多
企業開始以名 債實股的方式進行融資安排[22]。由此也出現了眾多的司法糾 紛。在經
歷了近百年的經驗積累后，逐漸形成了一套成熟的股 債區分裁判規則，被稱為“ 米克
森因素”，主要包括 16 項參考因素，于 1972 在 Estate of Mixon v. United States 一案
中被確定并沿用至今。已從經濟實質上理清股與債的糾纏?？偟膩碚f，有 以下認定標
準：第一，約定投資方取得固定收益，并且與受資企